财通证券固收孙彬彬：期货｜若何参与弧线形式套利？

发布日期：2025-09-26 08:25 点击次数：61

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　　2025

　　开首：固收彬法作家：孙彬彬/隋修平/郑艺鹏（磋商东说念主）

　　进犯教唆

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　　摘要

　　常见的套利组合如TS*2-TF、TS*4-T、TF*2-T、T*3-TL往往与对应的现券期限利差走势有一定偏离，这种偏离主要源于组合莫得已矣久期中性，从而莫得已矣对利率风险的免疫。

　　因此，在招揽上述套利组合对期限利差进行追踪时，需要探讨利率波动对组合价值的影响，较为理念念的参与样式是同期取得期限利差和单边波动的潜在收益。

　　同期，净基差也可能对套利组合的短期阐扬造成进犯影响，构建套利组合时应该探讨组合合座净基差水平，净基差偏低时构建多头组合不错淹没净基差下行的风险，而拉永劫辰来看，由于净基差合座在0隔邻波动，对组合价值的趋势性影响有限。

　　蓄意可得，现时TF*2-T的久期缺口显耀为负，TS*2-TF、T*3-TL的久期缺口显耀为正，TS*4-T的缺口较小。因此，淌若预期以前利率下行，不错堤防7Y-5Y期限利差收窄或5Y-2Y、30Y-7Y期限利差走扩的契机；淌若预期后续利率上行，不错堤防5Y-2Y、30Y-7Y期限利差收窄或7Y-5Y期限利差走扩的契机。即TS*2-TF和T*3-TL得当往来熊陡/牛平，TF*2-T得当往来熊平/牛陡。

　　报告中枢图表（点击可稽察大图，完满图表详见正文）

　　风险教唆：数据统计或有遗漏，宏不雅经济超预期，国外风险事件超预期。

　　报告目次

　　跨品种套利的一般化分析

　　通过对多品种的头寸进行组合，不错已矣对利率弧线形式的往来。如通过TS*2-TF、TS*4-T、TF*2-T、T*3-TL等套利组合抒发对期限利差的不雅点。

　　但跨品种套利组合和现券期限利差走势可能出现分化，如TS*2-TF组合走势昭彰弱于5Y-2Y利差、期限利差区间轰动的同期组合价值不休着落，TS*4-T也在2024年以来偏弱，而TF*2-T、T*3-TL偏强。

　　套利组合走势与现券期限利差的分化会导致套利灵验性下降。期货套利组合与期限利差的走势为什么出现分化？

　　构建a份A合约多单与b份B合约空单的组合，忽略基差变动，通过久期对合约价值变动进行近似：

　　其中D为对应合约CTD的修正久期，Y为CTD收益率，A、B分辨为CTD价钱。淌若组合已矣了久期中性，即a×D（A）×A=b×D（B）×B，那么：

　　此时该组合不错对期限利差进行追踪， △Y（B）-△Y（A）即为两个合约CTD券对应的期限利差，组合价值与期限利差成比例，系数为a×D（A）×A。

　　但组合已矣久期中性的假定鄙俗并不行立，更一般地：

　　由于组合莫得已矣久期中性，利率风险仍然影响组合价值，新出现的一项（b×D（B）×B-a×D（A）×A）×△Y（B）体现了久期缺口对组合价值的影响。

　　常见的套利组合在追踪哪些期限利差？

　　通过上述分析，套利组合追踪对应合约CTD券的期限利差，因此需要堤防CTD券的剩余期限。各个期限国债期货对应CTD的剩余期限均在连年有所下降，其中10年国债期货主力合约对应CTD剩余期限从2023年运行下降至7年以下，因此关连组合追踪的期限利差可能有所变化。T合约对应的CTD利率从10Y逐渐迁移到7Y。

　　久期缺口与收益率变动类似即得到利率风险对组合的影响。

　　TF*2-T久期缺口恒久为负，利率下行会对组合价值造成正向影响，因此TF*2-T阐扬强于10Y-5Y，在期限利差区间波动的同期，TF*2-T的组合价值不休走高。而TS*2-TF的久期缺口为正，利率下行导致组合价值受到亏损，因此在5Y-2Y期限利差区间波动的历程中，组合价值不休走低。

　　净基差的影响有多大？

　　在前文推导历程中，咱们忽略了净基差的影响。淌若探讨净基差的变化，关于a份A合约多头与b份B合约空头的组合，净基差变动对组合价值产生的影响为：

　　净基差导致的组合价值变动=b*B净基差变动-a*A净基差变动

　　从历史阐扬来看，净基差对组合价值的影响处在±1元规模以内，连年以来净基差波动镌汰，对组合价值的影响也合座拘谨，基本处在±0.5元规模以内。

　　对比组合价值来看，净基差波动可能在短期内对组合价值造成较大影响，因此参与套利时还需要对净基差进行择时，在组合净基差处于低位时参与多头不错淹没净基差收窄的风险。

　　而拉永劫辰来看，由于净基差在0隔邻波动，对组合价值的趋势影响有限。

　　进行弧线形式套利需要明慧什么？

　　通过上述分析，常见的跨品种套利组合包含了两部分，一部分是对期限利差波动的模拟，另一部分是久期缺口导致的单边波动，尔后者是导致套利组合与期限利差走势分化的主要原因。

　　因此，通过跨品种组合进行弧线形式套利时，除了探讨现时期限利差的位置，还需要明慧久期缺口和后续利率波动的标的：淌若预期后续利率下行，则作念多负久期缺口组合或作念空正久期缺口组合更优，即堤防7Y-5Y期限利差收窄或5Y-2Y、30Y-7Y期限利差走扩的契机；反之，淌若预期后续利率上行，则作念多正久期缺口组合或作念空负久期缺口组合更优，即堤防5Y-2Y、30Y-7Y期限利差收窄或7Y-5Y期限利差走扩的契机。

　　这也阐明了TS*2-TF组合握续偏弱，TF*2-T偏强的自得。在利率下行的配景下，探讨利率风险的袒露，TS*2-TF、T*3-TL得当作念空，TF*2-T更得当作念多。

　　因此，不同组合得当用来抒发对弧线形式的不同不雅点，如TS*2-TF和T*3-TL得当往来熊陡/牛平，TF*2-T得当往来熊平/牛陡，而TS*4-T的久期缺口较小，不错对7Y-2Y期限利差进行较准确的往来。

　　同期，由于国债期货CTD的变化，久期也可能相应变化，导致套利组合的久期缺口标的发生变化。

　　不雅察国债期货主力合约的修正久期，2023年以来大宗回落至低位，这与市集利率合座下行并隔离3%相关。当市集利率高于3%时，弥远期债券价钱着落更快，更容易成为CTD，市集利率低于3%时，短久期债券容易成为CTD。探讨到短期内市集利率大幅度上行围聚3%的可能性较低，各品种CTD久期约略率守护偏低水平，套利组合的久期缺口变化有限。